二十八日，天能宣布其持有的天威動力的股份已經(jīng)達(dá)到5.12%，隨后兩家公司股價紛紛走高。這兩家同是浙江長興的企業(yè)經(jīng)過多年的廝殺，使得整個鉛酸電池行業(yè)企業(yè)數(shù)目從2011年的1930家減至目前的113家，而天能動力與超威動力的市場占有率合計超過80%，形成了穩(wěn)定的寡頭格局。那么這個時候天能舉牌超威，是不是意味著鉛酸電池行業(yè)將走向壟斷格局？

　　一行業(yè)背景

　　首先介紹一下鉛酸電池行業(yè)，自1859年法國人G.plante發(fā)明鉛酸蓄電池以來，由于其價格低廉、原料易得、性能可靠、容易回收和適于大電流放電等特點(diǎn)，已成為世界上產(chǎn)量最大、用途最廣泛的蓄電池品種。目前，全世界鉛的消費(fèi)量大約每年1100萬噸，其中有80%用于鉛酸電池行業(yè)，而中國的產(chǎn)量占世界的42%。從應(yīng)用領(lǐng)域看，鉛酸電池包括汽車起停、動力、通信備用電源、儲能等，而動力是指電動自行車、三輪車及微型電動車等。鉛酸動力電池主要應(yīng)用于電動兩輪車。目前，電動兩輪車的保有量全國是2.08億輛，電動三輪車保有量大約6000萬輛，微型電動車約是200萬輛。對應(yīng)的鉛酸動力電池市場年銷售額約為500億。品牌有超威、天能、南都、理士、光宇、駱駝等，其中超威和天能處在絕對壟斷地位。因?yàn)殂U在鉛酸電池成本中占到60%以上,鉛酸電池的定價會根據(jù)鉛的價格再加上一定的加工費(fèi),所以基本上鉛的價格走勢就決定了電池的成本。鉛價的波動也會帶來鉛酸電池毛利的波動，今年以來鉛主要為上升趨勢，而鉛價格的變化傳導(dǎo)到終端產(chǎn)品有一定的時間差，從而使得行業(yè)兩大巨頭的今年上半年的毛利紛紛下降。下圖為鉛的價格走勢以及天能和超威產(chǎn)品的價格走勢：

　　二、天能與超威的對比

　　我們再來對天能與超威做一個對比，首先從營業(yè)收入來看，實(shí)際上天能直到16年才趕上超威的收入，但是17年已經(jīng)領(lǐng)先10%以上，天能的發(fā)展勢頭更加強(qiáng)勁。

　　再看毛利率指標(biāo)，實(shí)際上兩家的毛利相當(dāng)，畢竟鉛酸電池的主要成本為鉛，占比60%以上，所以毛利環(huán)節(jié)很難拉開差距，實(shí)際上超威的毛利還稍微領(lǐng)先天能。但是再看凈利潤，天能15年開始已經(jīng)遠(yuǎn)超天威。

　　那為什么在營收相當(dāng)，毛利相當(dāng)，天能的凈利潤為什么會遠(yuǎn)超過超威？我們將兩家的相關(guān)情況以及費(fèi)用進(jìn)行對比如下：

　　從上表可以看出天能的應(yīng)收款遠(yuǎn)小于超威，意味著超威對經(jīng)銷商的政策更為寬松，但是在超威政策更寬松的情況下，天能的營收卻實(shí)現(xiàn)了超越，意味著天能的產(chǎn)品等更有優(yōu)勢。另一方面，超威應(yīng)收款的增加可以視為超威對經(jīng)銷商的授信，必然導(dǎo)致其銀行借款增加，從而會導(dǎo)致其財務(wù)費(fèi)用增加，但是超威在毛利方面得到了一定的彌補(bǔ)。再來看管理費(fèi)用方面和銷售費(fèi)用，超威在銷售收入相對較少以及銷售政策更為寬松的情況下，其銷售費(fèi)用以及管理費(fèi)用之和竟然超天能1.5億以上。另外，在研發(fā)方面，天能的研發(fā)力度大于超威，其研發(fā)的投向主要為鋰電池。再看下面鋰電池的收入，天能是加速成長態(tài)勢，這與康迪，奇瑞等新能源車銷量增長有關(guān)。而超威已經(jīng)成縮減態(tài)勢。雖然現(xiàn)在天能鋰電池營收占比不大，但是增速較快，在鋰電替代鉛酸電池的擔(dān)憂下，天能有望形成兩條腿走路。綜上，在估值上天能相對于超威應(yīng)享有一定的溢價。

　　三、天能舉牌超威的后續(xù)猜想

　　1.維持現(xiàn)在持股比例或繼續(xù)增持至10%以上，獲取董事席位，進(jìn)行深度利益綁定。天能和超威現(xiàn)在的局勢就是一個典型的囚徒困境，面對存量市場，如果不進(jìn)行利益綁定，在雙方產(chǎn)能利用率沒有充分利用的情況下，雙方不可能合謀提價。在超威市值不到50億的情況下，天能進(jìn)一步增持的可能性更大，畢竟增持到10%以上在不考慮沖擊成本的情況下所需資金不會超過五個億，如果只是現(xiàn)在的持股比例，超威很難顧忌天能的利益，天能也沒有發(fā)言權(quán)。

　　2.遭超威反抗，超威通過供股等方式稀釋天能股份。對于同屬浙江長興的企業(yè)，而且在整合符合雙方利益的情況下，雙方撕破臉的概率幾乎沒有。

　　四、天能與超威的是否為價值陷阱

　　首先來看下市場擔(dān)心的幾個問題，一方面為共享單車對電動兩輪車的沖擊。共享單車現(xiàn)在已成為繼小汽車、公交、地鐵之后的第四大出行方式，但是共享單車的平均騎行距離約為2公里，主要滿足代步需求，每次0.5元/半小時。另外有有三分之一用戶是騎行鍛煉。在北京有81%用戶是同公交搭配，44%同地鐵搭配。在上海有90%用戶同公交搭配，51%同地鐵搭配。通過以上數(shù)據(jù)可得出共享單車與電動自行車功能的重合度很小。另一方面我們從鉛酸電池的下游，電動自行車銷量來看，15、16年及至17年1-4月，電動自行車銷量分別是3000萬、3200萬、1260萬，同比增長2.5%、4.4%、6.9%。呈現(xiàn)增長態(tài)勢，且有一定加速，進(jìn)一步證實(shí)了共享單車對電動自行車沖擊極小。以下為電動自行車保有量示意圖:再來看鋰電池對鉛酸電池的替代趨勢，鋰電池價格約1500元/KWH，而鉛酸電池價格約450元/KWH，雖然鋰電池在能源密度以及壽命方面都有優(yōu)勢，簡單來說鋰電池是鉛酸電池3倍左右的壽命，3倍左右的質(zhì)量比能量，2倍左右的體積比能量，3倍左右的價格，性價比相對鉛酸電池有一定優(yōu)勢。但是考慮到電動自行車本身的受眾為中低收入群體以及好馬配好鞍的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，鋰電池替代的趨勢是一個逐漸的過程。雅迪控股的高端電動兩輪車已經(jīng)采用松下的鋰電池，定價達(dá)到8000以上，但是中低端車還是鉛酸電池。

　　五、總結(jié)

　　總體來說，天能動力與超威動力經(jīng)過一番廝殺，最后形成了行業(yè)的雙寡頭局面，但是鉛酸電池行業(yè)已經(jīng)步入存量市場，且市場擔(dān)憂其受鋰電池替代的沖擊，好在市場已經(jīng)給出了極其悲觀的估值，便宜才是硬道理。此時天能舉牌超威，寡頭局面將轉(zhuǎn)化為壟斷市場，當(dāng)價格戰(zhàn)遠(yuǎn)去，其盈利能力將逐步改善，市場的熱情將被點(diǎn)燃。但是根據(jù)本文的分析，天能在各方面都領(lǐng)先超威，如果你要投，你選哪一只呢？